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A RELEVÂNCIA DA INFORMAÇÃO CONTÁBIL NO MERCADO DE AÇÕES BRASILEIRO
Enviada por
lacy.silva@terra.com.br em
Monday, October 05, 2009
Este é um artigo apresentado no XXXII encontro da ANPAD - ASSOCIAÇÃO NACIONAL DE PÓS-GRADUAÇÃO E PESQUISA EM ADMINISTRAÇÃO que contém importantes informações técnicas
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A Relevância da Informação Contábil no Mercado de Ações Brasileiro: Uma Análise
Informação Societária e Informação Corrigida
Autoria: Amaury José Rezende, Flavio Donizete Batistella, Flávia Zóboli Dalmácio, Giovani Antonio Silva Brito
Resumo
Anteriormente ao Plano Real, o Brasil passou por períodos de inflação, em níveis elevados.
Os impactos da inflação afetavam a elaboração de demonstrações contábeis, que, por sua vez,
reconheciam os efeitos da inflação. No entanto, a partir do ano de 1996, com a inflação
atingindo patamares mais aceitáveis, a elaboração e divulgação das demonstrações contábeis,
considerando os efeitos inflacionários, deixou de ser obrigatória (por força da lei 9.249/95).
Pensadores renomados da contabilidade brasileira criticam duramente a não consideração de
efeitos inflacionários nas demonstrações contábeis, elaboradas de acordo com a legislação
societária vigente. Este artigo tem como objetivo analisar a relevância da informação contábil
em “custo histórico” e em “moeda constante” de empresas brasileiras de capital aberto, com
ações negociadas na Bolsa de Valores de São Paulo – BOVESPA. O período de análise foi de
1996 a 2007 e os dados foram obtidos na Economática. Utilizou-se a abordagem de painel e
uma modelagem proposta por Collins et al. (1997). Os resultados obtidos denotaram
relevância da informação contábil tão somente para as práticas contábeis em “custo histórico”.
1. Introdução
Com a publicação do artigo “An empirical evaluation of accounting income numbers”, por
Ball e Brown (1968), foi refutada a então preocupação predominante de que o processo de
mensuração de lucros pelo custo histórico produzia números sem sentido. Assim, o problema
central, naquele momento, era analisar se determinada informação, ao ser disponibilizada no
mercado, era capaz de alterar preços de ativos. Em caso positivo, então, ela pode ser
classificada como possuidora de conteúdo informacional (informativeness ou information
content). A abordagem utilizada pelos autores supramencionados, para mensurar tal fenômeno
foi uma aplicação da metodologia de estudo de evento.
Uma abordagem de estudos de eventos tem como idéia principal verificar se eventos
ocorridos no passado afetaram de modo significativo os retornos de um certo ativo, por
exemplo, ações. Assim, o tipo de problema que pesquisadores, que adotam uma metodologia
de estudos de eventos, procuram responder é: a ocorrência de determinado evento impactou
de modo significativo os retornos de ações? A idéia central em um estudo de evento é
mensurar, por intermédio de uma data de evento e dados de mercado, a significância
estatística do impacto de um evento específico nos retornos de um dado título. Seu
pressuposto básico é que, dada a racionalidade de mercado, o anúncio de um evento relevante
se reflete de modo eficiente nos preços de um título.
Em pesquisas de value relevance, de forma geral, o objetivo é avaliar o uso de um método já
em uso ou de um método alternativo proposto, com recorte para o estabelecimento de padrões
contábeis. Em se tratando de pesquisas classificadas como value relevance, quando são
utilizadas metodologias de estudo de eventos estas investigações são definidas como
‘conteúdo marginal da informação’ e analisam se a inserção de uma variável contábil
adicional causa retornos anormais (em janelas curtas), considerando outras variáveis já
inseridas no modelo.
Portanto, o objetivo deste artigo é analisar se resultados contábeis em moeda constante
possuem maior relevância em comparação com resultados elaborados de acordo com a
legislação societária/fiscal, atualmente vigente no Brasil, notadamente marcada pela aplicação
2
do custo histórico como base de valor. Sendo assim, o enfoque aplicado nesta investigação é
de ‘associação relativa’, que analisa a relação entre valores de ações (ou variações nos
valores) e mensurações de resultado (lucro/prejuízo) alternativas. A modelagem estatística
empregada nestes estudos compara os valores dos R2 obtidos em diferentes métodos de
mensuração. O método com R2 maior é tido como mais value relevant.
Uma limitação da abordagem de value relevance é que nem sempre essa linha de pesquisa
pode trazer resultados relevantes, para fins de definição de padrões. Isto porque, os objetivos
dos definidores de padrões não necessariamente são consistentes com avaliações de
patrimônio líquido. Ademais, apesar de apresentarem simplificações, os modelos de avaliação
de empresas podem ser aplicados em pesquisas de value relevance, uma vez que não há uma
definição amplamente aceita de utilidade da informação, no âmbito da pesquisa contábil.
Então, ela normalmente não é abordada em pesquisas de value relevance.
2. Plataforma teórica
2.1. Informação contábil em moeda constante do Brasil
Anteriormente ao Plano Real, o Brasil passou por períodos de inflações em níveis elevados.
Os impactos da inflação afetavam diversos segmentos da sociedade. A administração
financeira e a contabilidade não estavam de fora. Manter uma empresa solvente em condições
de inflação envolve técnicas mais apuradas. Elaborar demonstrações com capacidade
informativa relevante considerando-se a inflação, também. A atualização monetária de
demonstrações contábeis pode ser resumida pelo reconhecimento dos efeitos da inflação nas
demonstrações.
A partir do ano de 1996, com a inflação atingindo patamares mais aceitáveis, a elaboração e
divulgação das demonstrações contábeis considerando os efeitos inflacionários deixou de ser
obrigatória (por força da lei 9.249/95). A partir daí, apenas algumas empresas passaram a
publicar os seus relatórios financeiros em moeda constante, apenas como informação
adicional, de maneira espontânea. Em 1996 e em 1997, o n° de empresas que publicou
informações contábeis em correção monetária integral ainda era considerável. Porém, com a
manutenção dos considerados baixos níveis de inflação, mais e mais companhias, foram
abandonando esse tipo de publicação, o que tende a restringir o analista à utilização de
demonstrações contábeis sem correção monetária.
Em condições inflacionárias, mesmo nos relativamente ‘baixos’ patamares verificados no
início desta década no Brasil (IGP-Mi de 25,3% em 2002 e 10,3% em 2001), a análise dos
ativos deveria considerar tais efeitos, para que a tomada de decisão não esteja distorcida em
decorrência de alterações no poder de compra da moeda. Em condições de inflação, uma
análise mais rigorosa deveria levar em consideração os efeitos advindos de tal fenômeno. Isto
porque o principal objeto de referência para a tomada de decisões, o capital, sofre
modificações ao longo do tempo, o que dificulta a comparabilidade de valores, notadamente
quando o espaço cronológico entre dois valores monetários aumenta.
Levando-se em consideração os diversos usuários da informação contábil, destaca-se o
seguinte questionamento: como se comportou o resultado da empresa em relação às outras
empresas? E em relação aos seus próprios resultados passados? Por que ocorreram tais
diferenças? Para responder a estas e outras perguntas, o usuário geralmente elabora análises
baseadas em demonstrações contábeis divulgadas por uma determinada empresa. Neste
momento, problemas advindos da perda do poder de compra da moeda podem ocorrer. Lucros
divulgados de acordo com o custo histórico como base de valor, por exemplo, perdem em
3
comparabilidade, uma vez que a apuração de resultados é impactada diferentemente nas
empresas.
Herrera e Procianoy, (1998) ao estudar a avaliação dos retornos das ações das empresas
concordatárias, por meio do estudo de evento, analisou os retornos das ações de empresas ex
ante e ex post o evento da concordata, entre os períodos de outubro 1988 e junho 1996 e
denominadas de “concordatárias”. Uma vez que a vigência do Decreto-lei 8.131 24.12.90
relacionado à correção monetária na concordata preventiva, trouxe mudanças significativas
nos retornos das ações, originando reação negativa por parte do mercado. Os resultados da
amostra de resíduos semanais, verificou-se que com cinco anos anteriores à concordata os
preços das ações refletem a percepção do mercado ao demonstrarem perdas consideráveis nos
retornos das ações o mesmo acontecendo em um ano posterior à concordata. Observou
também que nos dias próximos ao evento, os resíduos são negativos identificando-se reação
negativa do mercado. Verificou-se que o grupo de empresas que não foram afetadas pela
correção monetária tiveram melhor desempenho nos retornos das ações que o grupo de
empresas afetadas pela correção.
Ao analisar a contabilidade com flutuação de preços no Brasil, Estados Unidos, Reino Unido
e Austrália, Silva et al. (2000, p. 15) concluiriam que apesar da inflação ser um ponto
relevante na caracterização do início e fim do processo de normatização contábil, os diversos
interesses envolvidos atuam acelerando ou retardando significativamente o desenvolvimento,
a implantação e o abandono das normas relativas ao reconhecimento de seus efeitos na
contabilidade.
Sob uma perspectiva histórica das práticas contábeis e o ajuste da inflação, Bernardo et al.
(2001) demonstraram que as diversas ações normativas tomadas pelos órgãos reguladores, no
passado tiveram a finalidade de melhorar o conteúdo informacional da contabilidade aos
stakeholders.
A ausência de ajuste do efeito da inflação sobre as transações realizadas pela empresa,
apresentadas entre os períodos de 1996 até 2002, tem gerado impactos significativos nas
informações, pois não refletem a real condição patrimonial e financeira das empresas (LIMA
et al. 2004, SALOTTI et al., 2006; MONTEIRO E MARQUES, 2006).
Pensadores renomados da contabilidade brasileira criticam duramente a não consideração de
efeitos inflacionários nas demonstrações contábeis elaboradas de acordo com a legislação
societária vigente (SANTOS e MARTINS, 2000; MARTINS et al., 2003).
No Brasil, a maioria das pesquisas realizadas comparando informações contábeis elaboradas
de acordo com o custo histórico como base de valor e contabilidade em moeda constante
realizam investigações em relação às distorções para fins de análises de balanços. Em outras
palavras, são verificadas as significâncias estatísticas das diferenças observadas entre
determinados indicadores contábeis (LIMA et al., 2004, SALOTTI et al., 2006).
A inflação foi um fenômeno que, por muitas décadas, impactou a economia brasileira,
trazendo conseqüências econômicas à vida cotidiana da sociedade. As organizações sofreram
com o fenômeno, pois a inflação ocasiona a desvalorização ou perda do poder aquisitivo da
moeda. Além disso, trouxe conseqüências significativas ao processo de gestão das
organizações, pois dificultava a elaboração e o uso dos relatórios financeiros e gerenciais.
Dentre as forma de minimizar o efeito da inflação sobre a informação contábil, um corpo
teórico tem sido desenvolvido, ao longo da história, com objetivo de reconhecer os efeitos da
inflação sobre as transações realizadas pelas organizações.
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2.2. Value relevance
Por várias décadas, pesquisas sobre value-relevance vêm sendo alvo de investigações no meio
acadêmico, em que variáveis contábeis (lucro e patrimônio líquido) são utilizadas como proxy
para associar informação contábil e preços de ações das empresas.
Dentre as principias abordagens utilizadas nos estudos de value relevance, Holthausen e
Watts (2001) enumeram três categorias:
a) Estudos de Associação Relativa: comparam a associação entre o preço das ações
(ou retornos) e valores contábeis calculados por novos padrões propostos em
relação aos valores de padrões existentes. Em geral, concluem que a prática
contábil com maior R2 é mais value relevant;
b) Estudos de Associação Incremental: verificam se determinadas práticas
contábeis são úteis em explicar o valor (ou retorno) das ações (coeficientes
diferentes de zero). As diferenças entre valores estimados e previstos são
geralmente interpretadas como evidências de erro de mensuração nos números
contábeis (nível de confiabilidade);
c) Estudos de Conteúdo Informacional Marginal: verificam se um valor contábil
específico adiciona informação para um grupo de investidores (short window
studies). Dos estudos analisados foi constatado que 94% estão concentrados nos
dois primeiros grupos (long window studies) (COUTINHO et al., 2007, p. 6).
Coutinho et al. (2007, p.6) destacam que estudos os quais são suportados por essa
metodologia podem incorrer em “[...] alguns problemas de implementação dos modelos, por
exemplo: (i) alternância na adoção de níveis de preço e retornos; (ii) seleção de variáveis a
serem incluídas no modelo; e (iii) tratamento do erro de mensuração”.
Quanto às questões críticas levantadas sobre o uso dessa metodologia, Barth, Beaver e
Landsman (2001) consideram que a escolha entre a adoção do nível de preço ou retornos
dependerá das hipóteses adotadas para analisar o problema de pesquisa, bem como dos ajustes
econométricos.
De modo geral, o que se observa é que a informação contábil vem adquirindo espaço
significativo na composição das variáveis dos modelos de avaliação. Ou seja, a contabilidade
torna-se imprescindível no processo de realização de previsões e avaliações econômicas das
empresas. Lee (1999) destaca que tamanho interesse por estas áreas de pesquisa ainda
encontra espaço para crescimento, pois oferece muitas oportunidades e desafios.
3. Metodologia
3.1. Abordagem para analisar value relevance
A abordagem trata preços das ações como variável dependente, sendo suas variáveis
independentes o resultado (lucro liquido) do período e o valor do patrimônio líquido. Para
testar tal assertiva, foi utilizada a modelagem proposta por Collins et al. (1997), que é baseada
no modelo de Ohlson (1995). Essa contribuição da contabilidade, para explicar os preços de
mercado correntes, pode ser avaliada pelas seguintes especificações:
5
ij t t t PA =a + ß LA + ß PLA +e 1 2
Sendo:
PAt Preço da ação, considerando um período de 4 meses (janeiro a abril) após o fim do
período contábil (dezembro) – época de publicação dos resultados anuais
LAt Lucro Líquido por ação no ano t, considerando o período contábil: janeiro-dezembro,
em valores históricos
PLAt Patrimônio Líquido por ação no final do ano t, em valores históricos
E,
ij t t t PA =a +ß LACM +ß PLACM +e 1 2
Sendo:
PAt Preço da ação, considerando um período de 4 meses (janeiro a abril) após o fim do
período contábil (dezembro) – época de publicação dos resultados anuais
LACMt Lucro Líquido por ação ajustado pelo saldo de correção monetária no ano t,
considerando o período contábil: janeiro-dezembro
PLACMt Patrimônio Líquido por ação no final do ano t, ajustado pelo efeito da inflação.
De maneira específica, com base nos modelos propostos, foi formulada a seguinte hipótese:
“NÃO HÁ DIFERENÇA SIGNIFICATIVA ENTRE A RELEVÂNCIA DA INFORMAÇÃO
CONTÁBIL CORRIGIDA E A RELEVÂNCIA DA INFORMAÇÃO CONTÁBIL NÃO
CORRIGIDA”.
O procedimento então é analisar a relação entre os preços das ações e mensurações de
resultado (lucro/prejuízo) alternativas, ou seja, de acordo com o custo histórico e em moeda
constante. Em seguida, comparam-se os valores dos R2 obtidos pelos dois diferentes métodos
de mensuração. O método com R2 maior é tido como mais value relevant.
Para realização do cálculo da correção monetária, nesta pesquisa, utilizou-se o índice de
correção monetária disponível no Banco de dados da Economatica, padronizado aos usuários
da informação financeira e contábil. O cálculo da correção monetária transcorreu-se conforme
demonstrado a seguir.
Tabela 1: Balanço patrimonial
Ativo X0 Passivo X0
Ativo Circulante 0 Passivo Circulante 50
Ativo Permanente 100 Patrimônio Líquido 50
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Considerando-se uma inflação 5% ao ano e aplicando-se um índice de 1,05 no final do
período, ter-se-ia:
• Ativo permanente....................................100 * 1,05 = 105
• Correção do Ativo.......................................= 100-105 = 5
• Patrimônio Líquido..................................... 50 * 1,05 = 52,5
• Correção do Patrimônio Líquido................ = 50-52,5 = 2,5
• Saldo de Correção........................................2,5 (saldo positivo)
O ajuste da correção monetária, na demonstração de resultado, dar-se-ia da seguinte forma:
Receita...................................................................10
Custo......................................................................(7)
Saldo de Correção Monetária..................................2,5
Lucro antes IR.........................................................5,5
Imposto de Renda...................................................(1)
Lucro Liquido..........................................................4,5
Neste trabalho, o efeito da tributação não foi considerado, apenas o seu impacto no resultado.
Tabela 2: Balanço patrimonial Corrigido.
Ativo X0 X1 Passivo X0 X1
Ativo Circulante 0 2 Passivo Circulante 50 50
Ativo Permanente 100 105 Patrimônio Líquido 50 52,5
Lucro Ajustado 4,5
Total 100 107 Total 100 107
3.2. Amostra e coleta de dados
Até o ano de 1995, as empresas consideravam os efeitos inflacionários em seus resultados. A
partir deste momento os resultados foram elaborados em função do custo histórico. Nessa
investigação procedeu-se uma análise de dados em painel para os resultados apurados, no
período de 1996 a 2007.
Os preços médios das ações foram coletados no banco de dados da Economática e são
ajustados aos proventos e em moeda histórica. Para empresas com mais de um tipo de ação
disponível para negociação (por exemplo, PN e ON), foram selecionadas aquelas com maior
liquidez.
Os dados foram corrigidos pelo próprio software Economática®, utilizando o IPCA (Índice
Nacional de Preço ao Consumidor Amplo) Acumulado, para valores em cada final de
7
exercício. Para o cálculo da liquidez das ações utilizou-se o próprio software Economática®,
em que a Liquidez em Bolsa = 100 * p/P * sqrt(n/N * v/V) onde:
p = número de dias em que houve pelo menos um negócio com a ação dentro do
período escolhido;
P = número total de dias do período escolhido;
n = número negócios com a ação dentro do período escolhido;
N = número de negócios com todas as ações dentro do período escolhido;
v = volume em dinheiro com a ação dentro do período escolhido; e
V = volume em dinheiro com todas as ações dentro do período escolhido.
A amostra total era composta de 488 empresas. No intuito de se analisar empresas com maior
liquidez, essa amostra foi dividida em quartis em função da liquidez média observada entre
1996 e 2007. Somente as empresas do primeiro quartil foram selecionadas, sendo que, para a
análise de painel não balanceado realizada, o tamanho da amostra final foi de 884
observações.
4. Resultados
Para estimar os coeficientes dos modelos, utilizou-se a análise de dados em painel no software
Stata versão 10.0. A estimação dos modelos de regressão com dados em painel foi feita
utilizando abordagens de efeitos constantes, fixos e aleatórios. A escolha do modelo baseouse
nos resultados da aplicação dos testes F de Chow, LM de Bresch & Pagan e W de
Hausman. Em situações de presença de heterocedasticidade, utilizou-se o estimador robusto
de White.
Na Tabela 3, são apresentados os resultados para os dados em valores históricos. Após a
aplicação dos testes, o modelo selecionado foi o que utilizou a abordagem de efeitos fixos, o
qual foi calculado utilizando o estimador robusto de White.
Ao se observar o painel C constata-se um R2 de 0,5792, sendo que ele é significativo
considerando-se um nível alfa de 10%. Em relação aos coeficientes estimados, pode-se
verificar que a variável Patrimônio Líquido por Ação apresentou um coeficiente não
estatisticamente significativo. Por outro lado, a variável Lucro por Ação mostrou-se
significativa na explicação dos preços das ações. Portanto, os resultados encontrados para
dados históricos denotam que somente o resultado por ação apresenta relevância
informacional.
Tabela 3 – regressão para valores históricos
ij t t t PA =a +ß LA +ß PLA +e 1 2
Painel A: efeitos comuns
Coeficiente Valor estimado Valor-p
a 6,63 0,030
ß1 7,57 0,003
ß2 0,49 0,008
R2 0,7696
Estatística F – valor-p 0,0000
Painel B: efeitos aleatórios
Coeficiente Valor estimado Valor-p
a 6,63 0,030
ß1 7,57 0,003
8
ß2 0,49 0,008
R2 0,7696
Estatística F – valor-p 0,0000
Painel C: efeitos fixos
Coeficiente Valor estimado Valor-p
a 30,96 0,117
ß1 6,52 0,026
ß2 -0,03 0,939
R2 0,5792
Estatística F – valor-p 0,0678
Na Tabela 4, são apresentados os resultados para valores de Patrimônio Líquido por ação
corrigidos pela inflação e valores de resultados por ação ajustados pelo saldo de correção
monetária. Após a aplicação dos testes, o modelo selecionado foi o que utilizou a abordagem
de efeitos aleatórios.
Tabela 4 – regressão para valores corrigidos
ij t t t PA =a + ß LACM + ß PLACM +e 1 2
Painel A: efeitos comuns
Coeficiente Valor estimado Valor-p
a 16,20 0,000
ß1 3,27 0,111
ß2 -0,17 0,494
R2 0,4635
Estatística F – valor-p 0,0000
Painel B: efeitos aleatórios
Coeficiente Valor estimado Valor-p
a 16,20 0,000
ß1 3,27 0,111
ß2 -0,17 0,494
R2 0,4635
Estatística F – valor-p 0,0000
Painel C: efeitos fixos
Coeficiente Valor estimado Valor-p
a 77,04 0,003
ß1 1,52 0,154
ß2 -0,76 0,070
R2 0,1281
Estatística F – valor-p 0,1931
No modelo apresentado, na Tabela 4, ao se inserir o efeito da inflação tanto no PL quanto no
Lucro líquido por ação, o modelo demonstrou-se significativo somente para o coeficiente de
intercepto, mesmo ao se considerar um nível alfa de 10%. Em outras palavras, os resultados
encontrados indicam que a informação contábil considerando efeitos inflacionários não
apresenta relevância informacional.
Essas diferenças significativas podem remeter a reflexão de outras questões, tais como: i) Por
que ocorreram tais diferenças? ii) Devem-se ao fato do comportamento do resultado da
empresa em relação às outras empresas? iii) E em se tratando dos próprios resultados
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passados? iv) A inflação teria de fato impacto sobre a informação contábil no mercado como
um todo? v) Essas diferenças podem ser atribuídas a setores específicos?
Das pesquisas levantadas, nas últimas décadas, têm-se destacado a relevância da questão
sobre o uso da informação contábil e a inflação, bem como seus efeitos sobre o desempenho
financeiro e patrimonial das empresas (HERRERA, 1997; HERRERA e PROCIANOY, 1998;
LIMA et al., 2004, SALOTTI et al., 2006; MONTEIRO e MARQUES, 2006). No entanto,
diversas questões sobre o assunto ainda necessitam de respostas.
5. Considerações finais
Esta pesquisa, ao considerar os efeitos da inflação sobre a informação contábil e seus efeitos
sobre a relevância da informação contábil para o mercado de capitais, caracterizou-se pela
natureza exploratória, pois se observou que existem diferenças entre informações contábeis
históricas e corrigidas na explicação dos preços das ações das empresas brasileiras.
Deste modo, de acordo com os resultados obtidos, ainda não foi possível levantar evidências
dos efeitos da inflação nos diversos setores que compõe a economia e seus respectivos
impactos sobre o preço das ações. Os resultados obtidos são favoráveis à rejeição da hipótese
de que não existe diferença significativa entre a relevância da informação contábil corrigida e
não corrigida.
No entanto, a diferença encontrada foi contrária ao esperado, ou seja, as informações
contábeis em custo histórico são value relevant, ao passo que as informações corrigidas não
apresentaram relevância informacional, não possibilitando comparações entre os valores dos
R2 calculados.
As análises realizadas nesta pesquisa ficam restritas à amostra e aos períodos analisados. Vale
ressaltar que, de modo geral, as limitações do trabalho são provenientes dos modelos e
proxies utilizados. Outras análises podem diagnosticar percepções mais acuradas a respeito
dos itens dessa natureza.
Para pesquisas futuras sugere-se uma análise das possíveis diferenças entre a relevância da
informação contábil corrigida e não corrigida entre setores econômicos, já que estes podem
influenciar a significância dos coeficientes do modelo.
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normalmente utilizada como medida de inflação para fins de atualização monetária de demonstrações contábeis
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